平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zh世界上哪个国家女人最开放àng)超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国机动(dòng)车(c世界上哪个国家女人最开放hē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也(yě)印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)世界上哪个国家女人最开放平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对(duì)美(měi)国经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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