核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流(liú)活动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人工智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的(de)成分行业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式