文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策(cè)适度(dù)放松(sōng)或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的(de)案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年(nián)我国(guó)的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心(xīn)受(shòu)到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规(guī)财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低(dī)迷制(zhì)约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思)面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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