王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高(gāo大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年)到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xí大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年ng)股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除(chú)的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近(jìn)期(qī)市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过(guò)数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可(kě)能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们的(de)研究报告(gào)。

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