《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年(nián)同期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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